股策略【财富解读】美联储9月议息将近，两种情景下的机会推演

（来源：广发基金）

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上发表就任以来的首次主旨演讲，内容较其7月会议表态发生明显鹰派转变。会后市场对美联储加息预期抬升，风险资产下跌，2年利率跳升超过10bp，美元大涨，黄金大跌3%。

会议表态偏鹰，市场交易紧货币

沃什框架鹰派转变，在多个维度均有体现，尤其是首次指出仅通胀回落还不够，还需要“通胀回落速度更快”；同时，否认当前金融条件“限制性”以扫清加息障碍等表态，从而实质性地推升年内加息概率。

信号1：强力修复政策信誉。此次年会沃什彻底摒弃了此前备受诟病的“模糊”策略，强调以PCE衡量的2%通胀目标，并承认高通胀持续的责任在美联储，明确短端利率调整是最主要的政策工具，并设定清晰的政策反应函数——若潜在通胀不再向2%收敛或收敛不及预期，将“随时准备加息”。近期数据来看，7月CPI同比3.4%，核心PCE同比3.3，仍明显高于2%的长期目标；核心PCE按当前27个基点月环比增速外推，26年12月将超3.8%，美联储使命尚未完成。

信号2：判断金融条件“难言限制性”。引用包括强劲的AI资本开支和标普500盈利、低信贷利差等数据，判断金融条件并不紧缩；这一表态相当于否认其在7月FOMC上“美债利率走高会，替美联储完成金融条件收紧、实现加息效果”的鸽派借口，具有明显鹰派信号。

信号3：对经济基本面与通胀前景的鹰派解读。增长端，强调实际居民消费同比保持2%以上；就业端，失业率稳定在4.1%，据此判断经济实现充分就业，暗示微调式加息对经济的负面冲击可控，政策焦点全力锁定通胀一侧。

随后市场迅速切换至“紧缩交易”模式，美元公信力指标回升，和7月议息会议后的反应完全不同：1）加息预期显著升温，9月概率升至58%，年内加息预期走扩10BP；2）美债收益率曲线呈熊平：短端大幅上行，因沃什坚定捍卫通胀目标而鹰派重定价；而长端涨幅相对有限，期限利差收窄，反映市场认可美联储长期信誉，释放风险溢价下降的信号，对应美元信用修复，美元指数走强至99.7，基本收复此前因财政干预导致的跌幅；3）贵金属等避险资产遭到抛售，伦敦金现隔夜回撤3.7%。

图表：沃什8月28日演讲期间美股、美元、美债、大宗商品、加息预期走势（来源申万）；

风险提示：过往表现不预示未来，投资有风险，选择需谨慎

加息与否的情景机会推演

往后考验在于，沃什鹰派表态是否在9月议息会议兑现为实际加息决策，从而决定美元公信力能否回升。若9月顺势加息，则此次讲话建立的信誉修复得到确认，美元信用回升、长端风险溢价收敛；但若再度按兵不动、立场反复，则美联储公信力将破产。

图表：联储年会和9月议息会议动向的情形分析（来源华泰）

当前9月加息与否的正反证据均相对充分。加息一侧，通胀顽固性不容忽视，7月油价反弹对核心PCE传导效应将在9-10月逐步显现，通胀反复风险可能成为“灰犀牛”，叠加沃什维护个人信誉的政治诉求，若不加息可能彻底丧失市场信任。不加息一侧，通胀虽然仍高于2%，但毕竟在缓慢回落；AI资本开支回报遇到阶段性瓶颈与高利率对实体经济需求的抑制真实存在，且2024年以来通常表现“Q2美债利率走高→7-8月劳务市场大幅降温→9月宽货币”的反身性特点。

在此格局下，即将公布的8月非农就业与后续CPI数据将成为关键胜负手。若就业与CPI维持偏弱走势，联储有概率继续按兵不动；若平稳或超预期走强，9月加息概率将实质性地跃升。联储正站在微妙的政策十字路口。

随着加息预期的抬升，短期内确实对风险资产造成一定压制，但好在加息并非一概利空，关键在于持续性。当前市场对加息定价已经上修至1.5-2次之间，定价已经相对基本面较为合理。若进一步下跌，后续或存在修正反弹的机会，无需过度悲观。应对短期数据波动的“温和加息”并不破坏大类资产趋势，市场预期往往提前计入，兑现时反而构成“利空出尽”，有助于重塑美联储信誉且不伤及基本面，典型如1997年格林斯潘时期加息后美债利率见顶、美股见底。相反若美联储通胀高压下强行鸽派、行动迟缓，可能引发信任危机，加剧美债动荡。即使9月真的加息，预计1-2次加息后大概率会暂停，很难开启一轮正式的加息周期。而当前情况下，若8月非农就业与后续CPI数据均较为有利，加息预期再次回落，不排除股票权益资产和黄金资产迎来重新定价的超跌反弹博弈机会。

图表：15 年12月、16年 12 月美联储开启温和加息25BP后黄金逐步企稳（来源国联民生）

黄金走势推演：短期因沃什鹰派发言、实际利率下行压制，叠加领先金价0-20天的贵金属股票拥挤度逼近新高，反弹阶段性受阻；技术面迫近月线支撑，上方4700左右形成强阻力。远期来看，黄金博弈利率“二阶导”，若9月FOMC确认温和加息，金价有望复制15年12月、16年12月“加息兑现后V型反转”剧本，若9月不加息则美元信用削弱逻辑继续，黄金上行空间有望打开。

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